油脂：静待原油托底下的基本面改善

　　来源：大地期货研究院

　　观点小结

　　核心观点：中性所有的推论前提，建立在原油维持高价甚至上涨的基础之上；棕榈油本身和原油的比价中性且合理，生柴利润也没有主动收缩，表明棕榈油对原油定价考虑到了基本面的弱势，因此原油价格不跌棕榈油是有明显支撑的。待战争因素推动基本面快速去库，棕榈油就能走出更加独立的行情。

　　产地：中性马来3月的产量较差，符合此前斋月和节日的影响推论；但从价格上看没能看到现货紧张的一面，因此整体评估相对中性。

　　需求：中性偏多原油利多带来的需求增量；印度存在较强的补库预期，或等开斋节结束后兑现。

　　政策：中性偏多美印尼棕榈油潜在的出口管控预期，巴西以及东南亚地区对提高生柴掺混的提议。

　　01、棕榈油情况

　　马来：斋月与节日如期兑现减产与去库

　　3月马来和印尼的出口出现了类似2月的替代与反替代的情况，出口显得异常的旺盛。且由于之前反复提到的斋月，以及开斋节的影响，马来3月的产量预估也兑现了刚才提到的减产预期。120万吨左右的产量预期，以及145万吨左右的出口预期，预计3月马来可能快速去库至210万吨，已十分接近往年同期的中性库存。

　　由于4月开始棕榈油又要进入增产季，如果产量潜力还是无法证伪，则4-6月马来依旧会面临持续累库的局面。目前马来库存结构的快速改善和原油并没有太大的关联，所谓生柴的影响目前还没有看到明显的数据表现，如果印尼能在短期迅速提升需求，进而在出口上继续形成替代，才能有效缓解库存压力。

　　印尼&马来：价格上未能体现出印尼紧迫

　　从产地的价格走势，以及价差、基差的走势看，棕榈油价格的上涨其实就是对应的原油价格上涨后的中枢抬升；两地基差走势不但未能体现出现货上，就连题材较多的印尼在印马价差的走势上都没有，不管是各自国内的cpo价差，还是对外的rbd报价印尼都在相对走弱。

　　所以不单是期货端棕榈油和原油比价处于中性的问题，印尼本身的现货端也没有能在近期兑现原油高价下的基本面题材。

　　印尼&马来：近远月题材交易的飘忽不定

　　话接上文，正如在现货中所反映的情况，印尼在目前比较急迫的需要解决高价柴油的情况下，在印尼本身生柴已经给出利润的情况下，在gakpi数据修正给出极低的库存水平的情况下，我们并没有看到现货上的强势，以及对于高利润的修复。就产地的反馈来看，印尼的生柴由于集中供应的问题掺混亦受限于政策，不过直接在柴油机里添加棕榈油的情况比较特殊。甲醇的问题似乎不用担心，在极端情况下周边国家是可以进行贸易替代。

　　由此，棕榈油在当前原油价格预期下的走势就变得十分奇怪，一些中期预期如印尼政府持续干预降低化肥使用、降低种植投入、厄尔尼诺，甚至生柴都开始成为利多远期合约的支撑。导致，就目前市场对棕榈油月差走势存在较大的分歧。

　　02、菜、豆系

　　加拿大：供给过剩未因战争和政策得到解决

　　加菜籽价格受益于美豆油和原油的双重影响，但同样对应国际菜籽和国内菜油受此次战争的影响短期来看是油脂中相对最低的，和棕榈油类似在价格整体抬升后，加菜籽的基本面依旧维持弱势。产区的累计交付少了60多万吨，累计消费多了23万吨，在考虑新作增产，以及目前出口仍远落后进度的情况下，国际菜系供给过剩的叙事向国内传导是必然的。

　　短期可能因为俄罗斯和哈萨克斯坦的转基因问题，导致在低库存下菜油近月依旧维持强势，但中长期看菜油5-9的回落，以及基差的走弱是必然的结果。

　　全球：国际菜系卖压依旧维持

　　欧洲地区虽然受能源问题影响巨大，但是从菜油、菜籽价格甚至生柴政策的角度来看，目前对国际菜油是提供不了需求增量预期的，如果配合他们后的新政策，以及原油价格长期维持高位，后期反而是利好废油价格以及需求的主要题材。

　　而且从国际菜系角度看，澳洲菜籽价格本次并未受到影响，和加菜籽的价差一直稳定在40-52美金，对应到国内的榨利非常丰厚。唯一值得注意的是，往年的化肥在加菜籽的种植成本中占比能达到40%以上，如果今年因为化肥价格上涨，对加菜籽新作种植造成影响，则远月的菜油价格需要重新评估。

　　美国豆油：政策交易出现过度，美豆油仅剩柴油单腿驱动

　　据外部咨询机构信息，近期美国 D4 RIN 价格出现剧烈调整。D4理论价格两周内从1.45暴跌至1.01。理论价格与市场价格出现显著分歧D4市场价格仅从1.61跌至1.52。这一背离暗示D4 RIN 存在进一步下行压力，对美国生柴利润及豆油需求构成潜在利空。

　　从国际市场的美国与南美豆油的价差看，美豆油的利多已经交易的非常充分了，尤其是对于政策的交易。正如上文中机构提到的问题，美国有对于生柴rins的极端交易，导致在政策落地前依旧无法为rins提供更多的预期需求，更别说还未落地的实质性需求。

　　03、需求

　　印度：近期港口库存大度下降，补库需求明显

　　印度的进口受战争的影响较大，葵油进口因物流问题中断，最近的印度港口库存数据显示，3月中旬印度的港口油脂总库存较2月底出现了大幅度的下降，总降幅近20%，其中豆、葵、毛棕油均出现了16-30%左右的降幅。

　　如果印度目前是由于忌惮较高的油脂价格，以及产地的斋月问题，或者是之前网传的印度天然气不足导致的油脂消费减少问题，这些导致的去库后面印尼肯定在恢复正常后有十分明显的补库需求，对应产地4月后开始增产的价格压力，印度的需求可能会快速抹平这一预期的价格洼地。

　　SEA，大地期货研究院

　　中国：等待库存结构发生转变

　　徐超

　　从业资格证号：F03113143

　　投资咨询号：Z0021824